同样的美联储加息既能利好稳定币，也会伤害比特币借贷方

当你持有美元稳定币时，别人可能正在用支撑你余额的资产赚取利息，而借钱买 Bitcoin 的公司则必须想办法筹钱偿还贷款方。

这两类业务都是加密原生的，但更高的利率会奖励前者，同时侵蚀后者的经济模型。

当美债收益率的每一次波动都被解读为整个行业资金环境变松还是变紧的裁决时，这种分化就被忽略了。

不同的利率通过各自的合约传导到不同业务，因此，一个令投资者不愿购买投机性资产的债市走势，也可能同时提高某些加密储备资产的收益。

这一点可以从 Circle 的第二季度文件中看出：在截至 2026 年 6 月 30 日的三个月里，储备收入贡献了 95.2% 的营收。其储备回报与当时的担保隔夜融资利率（SOFR）高度贴近，使营收在很大程度上取决于流通在外的稳定币数量及其 backing 的收益。

这个计算中的利率很重要，因为隔夜回报和 10 年期美债收益率可能走势不同。把两者当作同样的资金价格，可能会让你以为某家发行方会迎来意外之财，而实际上其储备收入正朝相反方向变化。

资金有不止一个价格

美联储 9 月 16 日决定将目标区间上调 25 个基点，至 3.75%-4%，就影响了这种分化。更高的隔夜利率会在资产到期或重置时提振短期稳定币储备的回报，而债务跟踪这些利率的借款方则可能面临更大的利息账单。

短期利率影响那些快速到期或重新定价工具的回报，而10年期美国国债收益率则包含了对未来短期利率的预期以及持有较长期债券的补偿。纽约联储的期限溢价研究使用模型来分离这些组成部分，因为额外补偿本身无法被直接观测。投资者可能会在预期隔夜利率日后下降的同时，要求为持有长期政府债务获得更多补偿，这使得长期融资变得更贵，即便短期储备回报在下降。在这种情况下，一家为长期建设项目融资的公司，以及一个将到期美国国库券再投资的发行方，最终都可能因不同原因而处境更差。Bitcoin 持有者还必须做另一层计算，因为直接持有该资产不会产生合约利息收入。如果其价格上涨，他们可以获利，但更高的可用债券收益率给了他们一个更大的承诺收入，用来与一种取决于另一个买家愿意支付多少的回报进行比较。这种比较取决于投资者的具体情况，包括通胀、税收，以及他们能让这笔钱投资多久。长期美国国债在收益率上升时可能损失市值，正如 SEC 在其利率风险指南中所解释的那样，因此一个月后就需要卖出的人，与持有至到期的人面临的是不同命题。实际收益率与 Bitcoin 估值之间的关系，只描述了加密资产敞口的一部分。当投资者觉得投机性资产吸引力下降时，以储备赚取利息的公司可以收回更多现金，而这两种结果并不矛盾。你的美元可以支付别人的利率收入。

假设有一个发行方，其储备为100亿美元，年收益率为4%，在扣除费用和支付给合作伙伴之前，每年产生4亿美元收入。

如果收益率降至3%，收入将降至3亿美元，而要收回原本金额，则需要约133.3亿美元储备，大约多出三分之一。

这些（虚构的）数字说明了，为什么一个发行方即使吸引了更多客户，每提供1美元所赚取的收入仍可能更少。更多代币进入流通会有所帮助，但新增余额必须抵消更低的回报，同时储备总收入仍需覆盖分发和运营成本。

代币持有者可能完全拿不到这部分收入，除非产品条款赋予他们获得该收入的权利，因为他们购买的通常是持有和转移某种与美元挂钩余额的能力。

这项服务可能很有价值，尤其是在获取传统美元账户受限的地方，但更高的储备回报可以提高发行方的收入，同时也会增加其客户在其他地方所放弃的利息。

借款方面临的是这道算术的另一面：假设一家公司新发行1亿美元有息债务，如果其借款利率上升两个百分点，它每年将多支付200万美元。

那么它的业务就必须通过盈利、进一步融资或出售资产来找到这笔钱，即使它购买的资产并未变得更具生产力。

一家公司借债以累积 Bitcoin 所受到的影响取决于其发行的债务，因为当美国国债收益率变动时，现有的固定利率借款并不会自动变得更贵。

浮动利率贷款可能更早重置，而再融资会让借款人在旧债务到期时重返市场，贷款方也获得另一次设定条款的机会。

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可转换债务使比较进一步复杂化，因为贷款方可能接受较低的票面利率，以换取获得股权的可能性。

仅关注利息支付会忽略这部分价值以及股东所承受的潜在稀释，因此两家票面利率相近的公司仍可能拥有截然不同的融资安排。

考虑数据中心项目的矿工面临着同样的需求——将融资与未来收入相匹配，但建设支出在完工站点产生预期收入之前就已经开始。

在预期盈余较薄的项目中，更大的利息账单可能在第一位客户开始付费之前就消耗掉这部分盈余，尽管结果取决于建设成本、客户合同以及债务与股权的组合。

因此，拥有固定融资和可靠客户承诺的公司，可能比一家看似债务成本更低但很快需要再融资的竞争对手处于更有利的地位。

理解这一差异需要阅读合同，因为仅凭美国国债收益率无法告诉你哪家企业有能力完成其项目。

DeFi 必须解释额外回报

链上借贷引入了另一种设定利率的方式，Aave 关于存入代币的文档解释说，存款方的回报取决于借款利用率和协议参数。

美国国债收益率影响用户可以选择的替代方案，但借贷池内部的需求有助于决定该池实际支付的利率。

当借款人想要获取大部分可用稳定币时，利率可能上升，而需求疲软或供应增加则可能拉低利率。治理设置和激励机制也会影响所报收益率，这意味着仪表盘上的百分比需要解释这笔付款从何而来。

设想一种短期政府投资产品提供 4% 的收益，而一个链上头寸宣传 7% 的收益。

额外的三个百分点必须与额外的合约、流动性、技术和交易对手风险一并考量，因为更高的宣传收益并不意味着投资者获得的报酬足以承担这些风险。

用户也有不同的替代选择，因为有些人无法获得同样的政府债务产品，而另一些人则需要其代币可用于抵押或支付。

某人可以理性地接受较低收益，以换取自己需要的服务，这有助于解释为何传统市场和链上市场的收益率不会立即趋同。

因此，加密行业对利率的敞口贯穿于多项同时发生的决策：发行方寻求储备收入，借款人试图赚取超过其融资成本的收益，而 Bitcoin 持有者则权衡升值与在其他地方获取收入。

追踪谁获得付款、谁承担利息，以及这些条件何时重置，可以解释同一个债券市场如何为行业的一部分提供融资，同时使另一部分的业务更难维系。

文章《同样的美联储加息既能帮助稳定币，也会伤害 Bitcoin 借款人》首发于 CryptoSlate。