你为什么会被 Papertrade 反撸？

链上衍生品交易平台 Papertrade 是最近最火的项目之一。

根据 DefiLlama 的数据，Papertrade 近 7 日协议收入达到 4224 万美元，在全行业协议收入排行榜中高居第三，仅次于 Tether 和 Circle。这个成绩甚至超过了 Pump.fun 的 1606 万美元，以及 Hyperliquid 的 1456 万美元。

https://defillama.com/protocol/papertrade

一个上线不久的交易平台，靠一套非常激进的激励模型短短几天时间，收入竟然超过了不少已经成熟运营多年的头部协议。

但是在 Papertrade 协议爆发式增的背后，实打实的是交易者们一笔一笔亏出来的。

10 月 13 日，据 Lookonchain 监测，一名交易者在 Papertrade 上累计刷出了高达 28.4 亿美元的名义交易量，交易亏损达到约 171 万美元。虽然他获得了约 107 万美元的 USDC 质押奖励，以及 1.36 亿枚 PAPER 代币，但扣除质押奖励后，现金净损失仍然达到约 63.7 万美元。

这两个看似矛盾的现象，源自于 Papertrade 一套非常激进且特殊的经济模型，它将交易者的实际亏损与 PAPER 代币发行直接挂钩，再通过质押分红机制，让代币持有者分享协议产生的收益。等于说参与者可以通过承担真实的交易亏损，换取协议未来的收益分配权。

那么为什么有人愿意主动承担交易亏损来获取 PAPER？为什么一些早期巨鲸能够获得丰厚收益，而后来者却可能越刷越亏？Papertrade 如此惊人的协议收入究竟是如何产生的，这种模式又能否长期持续？

本文将从 Papertrade 的交易机制、代币经济模型以及参与者之间的利益分配关系入手，尝试拆解这套特殊的经济模型，分析其背后的运行逻辑与经济博弈。

Papertrade 的经济模型，把交易亏损转化为未来收益权

Papertrade 是一个构建在 Hyperliquid 生态 HyperEVM 上的合成永续合约交易平台，它在 2026 年 10 月 10 日正式开放交易。初期主要支持 BTC 和 ETH 两种资产，最高提供 1000 倍杠杆。

从产品形态来看，其实它本身和 Hyperliquid、Aster 等 Perp DEX 没有太大区别，用户同样可以开多、开空，通过判断资产价格涨跌获利。

但在底层运行机制上，Papertrade 采用了完全不同的设计。

传统订单簿交易所的核心是撮合买卖双方的订单。

比如你在 BTC 上开设一个多单，交易所需要寻找愿意承担对应空头敞口的交易对手。

而 Papertrade 并不依靠自己的订单簿进行撮合，它采用的是一种类似 GMX 早期模式的资金池交易机制。

用户的交易对手方是协议自身的流动性资金池，所有交易产生的盈利和亏损，都需要与这个资金池进行结算。

比如你在 Papertrade 上开设价值 10 万美元的 BTC 多单：如果 BTC 上涨，你的仓位产生盈利，协议资金池就需要向你支付相应利润；反之，如果 BTC 下跌，你的仓位产生亏损，资金就会流入协议资金池。

Papertrade 本身是直接读取 Hyperliquid 订单簿中的最优买卖报价中间价作为交易参考价格的，因此它其实并不需要在 Hyperliquid 上实际成交一笔对应的永续合约。

这使它能够提供零订单簿滑点、没有传统资金费率的交易体验。

不过，Papertrade 并不是完全没有交易成本。

它引入了一套特殊的非对称盈亏机制，他们命名为 Asymmetric PnL ，也就是交易者盈利时，需要承受一定比例的利润扣减，而亏损时并不会获得对等的减免。

比如一笔交易原本产生 100 美元利润，经过非对称盈亏调整及相关结算费用后，交易者实际拿到的利润可能明显少于 100 美元。

但如果这笔交易亏损 100 美元，交易者仍然需要承担对应的损失，当然具体扣减比例由价格变动幅度、交易标的及协议参数决定。

也就是说即使多空双方在价格方向上的盈亏能够相互抵消，交易者整体仍然可能因为盈利扣减而产生净损耗，而这些损耗，也构成了协议资金池收益的重要来源。

PAPER 发行机制：交易亏损也能获得代币

PAPER 是 Papertrade 的原生代币，其采用了所谓的公平发行模式，即初始供应量为零，没有团队预挖、VC 分配和传统空投份额。

PAPER 代币的主要获取方式，是用户在平台上交易并产生符合铸造条件的实际亏损。

根据项目公开的发行规则，在协议追踪的 LP 规模低于 200 万美元时，每产生 1 美元符合条件的亏损，可以铸造 100 枚 PAPER。

这意味着，在初始阶段，如果你交易亏损 100 美元，理论上可以获得约 10,000 枚 PAPER。亏损 1,000 美元，则可以获得约 100,000 枚 PAPER。

对于 PAPER 代币的发行效率并非始终固定，其采用动态衰减曲线。

当 LP 规模超过 200 万美元后，随着协议累计收益增长，每美元符合条件的亏损所能铸造的 PAPER 数量将逐渐减少。

其发行曲线可以简化为：

每美元亏损铸造数量 = 100 × [1.2 亿 /（1.2 亿 + H）]²

其中，H 是协议发行曲线所记录的累计增长指标，并非当前 LP 余额。比如当 H 达到 1.2 亿美元时，每美元亏损所获得的 PAPER 将下降至 25 枚，仅相当于初期发行效率的四分之一。

这样的机制实际上形成了一种非常明显的先发优势。

同样承担 1 万美元的交易亏损，早期参与者与后期参与者，最终获得的 PAPER 数量可能存在数倍的差异。

那么问题来了，既然 PAPER 需要通过亏损才能获得，为什么还有这么多人愿意参与？

答案就在于 PAPER 的收益分配机制。

Papertrade 采用了一种特殊的自举流动性模式。

与传统 DeFi 协议依靠外部 LP 存款建立流动性不同，Papertrade 的协议交易资金池从零起步，主要通过交易者的实际亏损逐渐积累资金。

如果交易者盈利，而资金池暂时没有足够的资金支付利润，协议还设置了排队支付机制，等待后续资金流入后再进行结算。

而交易者通过亏损获得的 PAPER，可以质押进入协议，分享未来的 USDC 收益。

目前，质押收益主要来自两个部分。

首先是交易结算费用。 协议对符合条件的已实现盈亏及强平损失收取 2% 的费用，其中一半分配给 PAPER 质押者，另一半分配给开发费用接收方。

其次是 LP 资金池的超额收益。 当协议追踪的 LP 资金超过 500 万美元的分红门槛时，符合条件的超额资金可以进一步分配给 PAPER 质押者。

因此，PAPER 实际上具备了分享协议未来现金流的功能。

我们可以将这一套经济关系概括为：

交易者产生实际亏损 → 协议 LP 获得资金 → 亏损交易者获得 PAPER → PAPER 持有者质押代币 → 分享协议未来产生的可分配收益。

从经济模型的角度来看，Papertrade 实际上把交易者承担的部分真实亏损，转化为了一种获得协议未来现金流分配权的成本。

在 Papertrade 上刷量，可能越刷越亏

在传统 Perp DEX 的交易激励活动中，多空对冲是比较常见的刷量方式。比如我们可以分别建立等额的 BTC 多单与空单，利用两个仓位的盈亏相互抵消，尽可能降低方向性风险，再通过持续交易获得积分或代币奖励。

但在 Papertrade 上，这种方式似乎并不能实现无损刷量。

前面提到，Papertrade 采用非对称盈亏机制，盈利的一方需要承担利润扣减，而亏损的一方则需要承担完整的交易损失。

我们可以通过一个简单的例子理解。

假设一名交易者同时建立两个 BTC 仓位，分别做多和做空，每个仓位的名义价值都是 10 万美元，采用足以避免本例强平的较低杠杆。

当 BTC 价格上涨 0.1% 时：

• 多单理论盈利 100 美元。
• 空单理论亏损 100 美元。

在不考虑交易费用的理想情况下，两个仓位的盈亏正好抵消，交易者既没有赚钱，也没有亏钱。

但在 Papertrade 上，情况会有所不同。