对冲基金用借来的钱建立了1.2万亿美元的国债交易

政府因此获得了又一个买家，其兴趣只要交易有利可图就会持续。

问题在于，贷款可能明天就到期，而交易需要更长时间才能获利。政府偿还债务的能力并不能解决基金偿还贷款方的需求。

这就是国债现货-期货基差交易，其涉及的资金规模之大，足以远超债券交易台的范畴。据9月24日的报道，Morgan Stanley估计今年头寸已下降20%，至约1.2万亿美元。

该行当时尚未发现广泛的基差相关市场压力迹象，因此交易规模缩小并不自动意味着交易会爆仓。

对冲基金热爱用别人的钱赚小利润

你可以直接买入国债，也可以交易一份现在设定条款、日后完成交易的期货合约。合约规定了哪些证券可以用于交割，从而将它们的价格联系起来，但并不使它们完全相同。

当期货相对于合格债券足够昂贵时，基金就买入债券并卖出期货。希望通过合约获得债券市场敞口的投资者提供另一方，让基金持有实际证券。

卖出期货就是对冲：如果债券价格下跌，空头头寸可以赚取收益，抵消债券上的大部分损失。基金的目标是在合约临近交割时收取定价差距，同时限制其对市场整体方向的敞口。

为购买该债券，基金使用回购协议（repo）进行融资。基金卖出国债换取现金，并同意日后以略高的价格买回，从经济实质来看，这相当于以该债券为抵押的贷款。

隔夜回购意味着基金必须不断续期或替换融资，才能维持持仓。

假设一个说明性的例子：一笔1亿美元的仓位，该策略在扣除假设的融资和交易成本后每年赚取0.2%。即20万美元，如果基金只投入了500万美元自有资金，这相当于4%的回报率。

但如果另外9500万美元的借贷成本全年上升0.2%，额外账单就是19万美元。几乎全部预期利润都流向了贷款方，而政府并没有发生任何违约。

美国金融研究办公室（Office of Financial Research）将期货保证金成本以及卖方对交付哪只合格债券及何时交付的选择权纳入考量。计算回报意味着对这些交割权利进行估值，并核算融资和保证金成本。

如果这一计算不再具有吸引力，基金完全可以在仓位到期时不再续作。专业投资者不需要一场危机来寻找更好的资金用途。

判断正确也付不起今天的账单

对冲可能有效，但基金负担不起维持仓位所需的付款。

假设债券升值，而空头期货仓位亏损了相近的金额。期货账户可能要求针对该亏损支付现金，即变动保证金（variation margin），而债券的收益仍锁定在证券中。

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基金必须在付款到期前从该资产中取出美元，或从其他地方筹措资金。

在一家交易所有盈利、在另一家交易所却面临清算的加密货币交易者，对这种问题并不陌生：钱在错误的账户里无法完成支付，而解释对冲策略也不会延长截止期限。

回购贷款方还可以要求追加资金。如果它以98美元借出对应100美元债券的资金，基金需提供另外2美元，即2%的折扣率。如果折扣率变为4%，基金必须以同样的抵押品提供两倍于自身的资金，甚至还未考虑期货保证金。

如果许多基金不得不同时平仓，它们会卖出债券以偿还贷款，并买入期货以平掉空头。这些交易可能压低债券价格相对于期货的价格，从而伤害仍持有相同仓位的基金，并使其自身的退出成本更高。

这种被迫卖出与让交易到期而不进行替换是不同的，尽管两者都会减少未平仓头寸。仅凭报告的头寸收缩无法告诉你究竟发生了什么。

美联储研究人员在6月发表的研究中估计，2025年9月的基差头寸为8300亿美元。该估算与摩根士丹利更新的估算采用了不同方法，因此将它们视为连续读数会制造出数据并不支持的比较。

对冲基金持有的美国国债总额还包括其他策略，其空头期货头寸也是如此。

仍然得有人持有美国国债

只要下一个持有者带来能在艰难一周内持续持有的融资，减少依赖隔夜贷款的交易日就能让市场不那么脆弱。以承诺资本买入的投资者不会面临与回购贷款方每天谈判的同样处境。

这些买家可能希望获得更好的价格，因为他们购买债券是为了获取收益。更便宜的债券提供更高的收益率，吸引替代需求，同时可能使政府新增借款变得更加昂贵。

交易商可以在寻找买家期间持有债券，但他们的承接能力同样需要成本，并且存在上限。因此，有序的转让可能让华盛顿付出更多代价，而市场却不至于崩溃。

如果基金必须在一个愿意接盘的买家寥寥无几的市场中抛售，那么更高的回购利率或更大的折价幅度就会变得更加令人不安。这些融资条件以及卖方能够获得的价格，比单纯的持仓总量更能说明压力所在。

同样的克制也适用于 Bitcoin，因为对冲基金更广泛的资产负债表表明，为什么单一策略不能代表这些机构所做的一切。

要将美国国债问题与加密货币联系起来，需要证据表明相关机构正在出售加密货币或撤回融资，而不是假定每一笔现金需求最终都会以抛售 Bitcoin 收场。

借来的资金使这些基金愿意持有债券以获取本来小到不值得费心的回报。

当这种计算不再成立时，取代它们可以降低市场对隔夜贷款的依赖，但下一个所有者可能希望获得更高的收益率才愿意接手这些债务。

文章《对冲基金用不得不持续借入的资金建立了 1.2 万亿美元的美国国债交易》首次发布于 CryptoSlate。