万字拆解Variational：一个没有订单簿的交易所，如何成为Hyperliquid身后的龙二？

本文来自：Duldul（@Duldul_Capital）

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

我第一次打开 Variational 时，完全没理解为什么有人会想用一个没有订单簿的交易所。我习惯了订单簿，习惯了看到自己的交易对手是谁。

几个月后，我再次回来，这次是为了在 Variational 上做一笔针对 Lighter 的 Delta 中性交易。结果，我改变了看法。

你只需要点击下单，系统就会针对你的全部交易规模给出一个报价，成交，然后结束。除此之外，这次交易的成本也明显低于我第一次尝试时的水平。

按照周交易量计算，Variational 目前已经是仅次于 Hyperliquid 的第二大 Perp DEX。平台拥有超过 570 个交易市场，涵盖股票、原油和黄金等资产，而且实行零手续费政策。

Variational 原生代币 VAR 计划于第四季度推出，目前场外预交易市场给出的估值约为 15 亿美元。

这篇文章想要探讨的是 —— 这个定价是否合理？

首先，我将介绍 Variational 背后的团队及其运作方式，然后谈谈它有哪些地方打动了我、哪些问题让我担忧，以及我认为它究竟值多少钱。

谁在运营 Variational？

Variational 由两位量化交易员创立。自 2017 年以来，他们一直在做的事情，正是如今希望搬到链上的业务 —— 做市和 OTC（场外交易）。

两位住在隔壁宿舍的校友

Lucas Schuermann（CEO） 和 Edward Yu 在哥伦比亚大学读大一时相识，两人住在同一栋专为创业者准备的宿舍里，房间恰好相邻。

Schuermann 算得上是一位神童，他 12 岁时便开始在俄克拉荷马大学学习数学；此后，他进入哥伦比亚大学攻读计算机科学，并先后在高盛和 Google X 实习。

Yu 则毕业于哥伦比亚大学应用数学专业，曾在 Facebook 工作，并发表过贝叶斯统计学相关论文。

2017 年，两人共同创立了 Qu Capital。这是一家专注于加密货币统计套利的基金，曾从机构投资者处募集资金。2019 年，该基金被 Barry Silbert 创立的 Digital Currency Group（DCG）收购。

两人也因此进入 Genesis。当时，Genesis 是加密行业规模最大的 OTC 交易平台之一。Schuermann 出任工程副总裁，负责搭建 OTC 交易平台的基础设施；Yu 则担任量化研究主管，负责线性合约和期权市场的做市业务。

两人于 2021 年离开 Genesis。两年后的 2023 年，Genesis 倒闭，而此时他们早已不在其中。

这个细节值得一提，因为如今简历上出现 Genesis 这个名字，难免会引发一些疑问。

先做交易，再做协议

Variational 最初并不是一家 DEX。

在正式推出产品之前，团队曾以隐秘模式运营了约两年，作为自营做市商活跃于各大中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）。

这段经历让创始团队总结出三个教训，也直接影响了如今的产品设计：

• 从零开始搭建订单簿非常缓慢，每上线一个新交易对，都意味着要单独与做市商进行谈判；
• 交易所将相当大一部分价值让渡给做市商，这些价值最终流出了生态系统；
• OTC 衍生品交易仍然充斥着律师、无休止的沟通、银行电汇，以及大量负责运营的员工。用 Schuermann 的话说，就是如此。

Omni（Variational 当前的核心产品）解决了前两个问题，Pro（Variational 规划中即将上线的产品）则瞄准第三个问题。

团队规模

截至 2026 年 5 月，Variational 已拥有 24 名员工，相比 2024 年的 7 人明显扩张，其开发人员和量化研究人员来自 Google、Meta、Virtu、IMC、Jane Street 等公司。

公司注册于开曼群岛，团队则在纽约办公。

有意思的是团队对盈利的态度。Schuermann 表示，收入才是他们最重要的指标。原因很简单，与那些拥有庞大 VC 资金储备的竞争对手不同，他们无法承受为了争夺用户而连续多年亏损。

这也是为什么在 TGE 之前，Variational 的国库已经积累了接近 1200 万美元。

投资者

Variational 已通过三轮融资募集约 6200 万美元。投资机构名单不算长，但阵容相当不错。

种子轮采用标准股权融资，同时附带 1:1 的代币认购权（Token Warrants），意味着投资者获得的代币数量与其持有的股权比例相对应。

其中有几个值得关注的地方：

• Dragonfly 最值得关注。 它领投了 Variational 的 A 轮融资，资金来自一只规模达 6.5 亿美元的新基金。Schuermann 也公开表示，Dragonfly 能够帮助他打开传统金融（TradFi）领域的合作与集成渠道。
• 同一批投资者曾经支持过 dYdX。 Dragonfly 和 Bain Capital Crypto 也参与了 dYdX 2018 年的 A 轮融资。dYdX 曾经是永续合约领域的王者，但如今其代币价格已经较历史高点下跌 97%。优秀的投资机构，并不意味着一定能带来优秀的代币表现。
• Brevan Howard 是传统金融背景的信号。 这家机构是全球规模最大的宏观对冲基金之一。它的出现符合 Variational 希望连接传统金融做市商的叙事，但并非所有信息来源都确认了这一投资关系。
• 与摩根大通的关系，目前尚未得到官方证实。 根据非官方消息，Variational 与摩根大通拥有一条直接信贷额度。但我没有找到任何公开信息能够证实这一点。

Omni 如何运作？

Omni 更像是一家外汇兑换柜台，而不是传统意义上的交易所。

在传统交易所，你需要将订单挂入一个共享订单簿，然后等待其他人来成交。而在兑换柜台，你只需要询问价格，柜台给出报价，你可以选择接受，也可以拒绝。

在 Omni 中，这个柜台就是 Omni Liquidity Provider（OLP），也就是由协议自身拥有的做市商。

每笔交易的流程大致如下：

• 你输入想买入或卖出的资产，以及交易规模；
• OLP 针对你的全部交易规模给出一个报价；
• 你接受报价，OLP 就成为你的交易对手方；
• 随后，OLP 会在拥有流动性的地方对冲自己的头寸，例如 Binance、Hyperliquid，或者传统银行交易商。

Omni 不收取手续费。它的收入来自报价与实际对冲价格之间的差价，目前这部分收益约有 20% 会进入协议国库。

这意味着 Omni 不需要为每个交易市场从零开始建立流动性。它可以上线苹果股票或布伦特原油的永续合约，因为这些资产的流动性早已存在于其他市场。

这也是为什么 Variational 能够拥有超过 570 个交易市场，而且 RWA 交易量目前已经占到平台总交易量的一半以上。

Schuermann 表示，在他眼里，Hyperliquid 并不是竞争对手，而是自己的流动性来源之一。相比传统交易所，Variational 的定位其实更接近 Robinhood。

哪些地方打动了我？

没人能盯着你的订单狩猎

在传统订单簿中，大额订单和止损单都是可见的，做市商可以利用这些信息进行针对性交易。

而在 Omni 中，除了 OLP，没有人能看到你的订单。对于需要交易大额头寸的人来说，这是一个实实在在的优势。当然，也要公平地说，OLP 能看到一切 —— 你的持仓、交易规模，甚至清算价格。

这更像是一种经纪商关系，而不是一个完全匿名的暗池。

方便，而且便宜

整个订单只需要接受一个报价，不必拆分成多个小订单逐笔成交。

目前，ETH 的点差约为 1.3 个基点，而指数和原油市场的点差甚至低于 1 个基点。

国库里已经有真金白银

截至 10 月 28 日，Variational 国库持有约 1180 万美元 USDC，仅 9 月份就有约 250 万美元流入。

按照团队的计划，国库收入将全部用于回购并销毁代币。

对比来看，Lighter 在 TGE 当天并没有类似的资金支持。它在 TGE 约一周后才启动回购，当时国库资金约为 135 万美元。

传统金融资源不只是口头叙事

在股票和指数永续合约上线时，传统金融交易商承诺提供超过 10 亿美元的未平仓合约（OI）容量。

上线一周内，这些合约的交易量就达到了 28 亿美元。